美国垃圾债违约是如何处置的？

目前回售收益率或到期收益率（税前）超过10%的债券包括12中富01、11华锐01、12湘鄂债、11华锐02、11安钢01、11安钢02、12南糖债和12海翔债等，同时信用风险也在提升，国企债和民企债利差缩小，中国类似美国高收益债券的垃圾债市场日见雏形。

　　中国债市到目前为止尚未出现一例违约状况，鉴于垃圾债市场规模扩大以及降级潮的来临，有必要思考如何应对可能到来的垃圾债违约情况，招商证券在一份研报中，从美国高息债市场做出了分析。

　　垃圾债市场形成

　　目前回售收益率或到期收益率（税前）超过10%的债券包括12中富01（112087.SH）、11华锐01、12湘鄂债（112072.SH）、11华锐02（122116.SH）、11安钢01（122107.SH）、11安钢02（122105.SH）、12南糖债（112109.SH）和12海翔债（112125.SH）等。

　　投资者习惯把这些债券称为中国式的“垃圾债”。我国目前并没形成真正意义上的垃圾债市场，由于监管部门并不核准收益率超过8.5%的债券发行，垃圾债一级市场并未建立，但二级市场已经出现。

　　降级潮被认为是推高企业债收益率的最大最直接的动因，国泰君安证券估计7月份共有46家发行人的评级遭下调，为该券商2005年开始汇编这个数据以来的单月最大。前次纪录是今年6月份创下的38家。

　　债券评级频频被下调的背后，是今年年初以来，债券市场成为监管层重点审查的领域。国家审计署对银行间市场进行的违规账户核查持续了整个上半年，至今仍未收官。这导致银行间债券交易量大幅降低，成交量大幅萎缩至核查前的两成。国家发改委在5月中下旬启动了企业债财务核查。而国务院领导的全国政府性债务审计也于近日拉开大幕。

　　美国高息债违约处理方式

　　违约是指发债主体在规定的期限内无法还本或付息。高收益债券的发债主体抵御外部环境变化的能力较弱，使得高收益债券的违约概率普遍较高。

　　根据1982-2011 年穆迪的数据，在1989-1991 这几年经济低迷的年份，BB 级债券的违约率均超过3%、1991 年接近5%；1990 年B 级债券的违约率超过了15%，近30 年B 级债券违约率的均值也达到了5.14%。

　　如此高的违约率，违约的处理方式十分重要，如果发债主体在规定的时间内无法清偿债务，根据美国法律，发债主体有以下两种选择：

　　一、申请破产清算，用清算得到的资金偿还债务。

　　根据《美国破产法》第7 章，破产清算可以由发债主体自愿提出，也可以由债务人提出。由于高收益债券的投资者是属于没有抵押品的债权人，因此清偿顺序位于拥有抵押品的债权人之后，最后能够得到的清算赔偿很少，承受的损失很大。

　　二、债务重组方案，一般的债务重组方案都包含了以下四种方式：

　　1、银行债务重组；银行债务重组一般是指银行放松对公司的财务限制，例如延长本金或利息的支付。拥有抵押品的银行一般更愿意放松对债务人的限制，因为他们在破产的情况下可以得到很好的保护。也有一些银行在公司陷入财务危机时会选择通过加速本金和利息的偿还、减少信用额度、增加抵押品的方式加紧对公司的财务限制。

　　2,、公众债务重组；公众债务重组一般是指发债主体公司对债权人提供一个交换要约，用现金或者公司股票交换债权人手中的债券。在实际的操作中，公众债务重组这种方式得到了最广泛的应用。

　　根据Paul Asquith,Robert Gertner and David Scarfstein 的统计，在76 家选择债务重组的公司中，选择公众债务重组的有35 家，而没有选择重组公共债务公司最后都走向了破产。

　　进行公共债务重组不但可以减轻发行人的债务负担，同时也可以最大限度地降低高收益债券持有人的损失。因为进行公众债务重组可以避开第十一章破产重组法下的债务优先权限制，为所有债权人提供一个更灵活的债务清偿方案。

　　3、资产处置；资产处置也是陷入财务危机的公司提高流动性、避免破产的一个好选择。

　　4、缩减资本开支；大多数陷入破产危机的公司会大量缩减资本性开支来缓解财务上的压力。

　　值得注意的是，并不是所有选择债务重组的公司都能够走出破产危机。相反地，有很多公司最终走向了清算。

　　中国如何应对垃圾债违约？

　　中国的信用债券市场经历了 2005 年以来的快速发展，目前信用债的存量已超过5 万亿。不过，在市场容量快速扩大的同时，也出现了一些需要解决的问题。而高收益债，由于发债主体信用资质弱、公司治理不规范，必然具有较高的违约风险。招商证券认为，中国高收益债有以下三方面问题值得思考。

　　1、多大的利差能提供足额的风险补偿。国内信用债的发展历史较短，并未经历过真正的违约事件，因而信用债券的定价缺乏以违约率和回收率为基础的参考依据。

　　如果将国内的 AA 评级视作国际BB 的评级，通过对比国内AA 级债券与美国BB 级债券的信用利差，在完整的经济周期中，美国3 年和5 年BB 级企业债券的信用利差波动幅度明显比国内同期限AA 的中票要大，其信用利差最高值均较国内中票高出700BP，显示出在经济不景气的年份投资者对于债券要求很高的风险补偿。由于国内信用债发展历史很短，未发生过违约事件，因而债券定价中的风险补偿也存在明显的不足。

　　

　　招商证券进一步将美国 B 级债券与国内AA-与A+级短融进行对比，两者信用利差之间的差异较AA与BB 级进一步加大。美国3 年期B 级债券的信用利差在2009 年金融危机时最高值达到1331BP，而国内A+级短融的信用利差最高值也未超过600BP，就算考虑期限利差，两者之间的差异依然很大。

　　对于我国垃圾债市场如何定价，招商证券认为由于国内高收益债发债主体的信用等级更低，投资者承担的风险更大，因此高收益债券应给予的风险补偿也将更多。结合美国B 级债券的信用利差数据，国内A 级债券合理的信用利差区间应位于750BP-1300BP 之间，对应的定价区间位于10%-16%，而资质更差的企业定价还需要相应提高，等级更低的高收益债定价应位于12%-18%之间。


　　

　　2，债券条款与投资者保护。由于高收益债券的发债主体规模更小、信用质量更差，公司治理也更加不规范，如何通过制定完善的投资者保护机制，通过强制性的契约和条款来约束发债主体的行为，提高其损害债权人利益的成本，将是监管机构必须考虑的重要问题。

　　借鉴美国市场的经验，国内的投资者也应该要求发债主体及其控股子公司遵守严格的偿债比率、执行保守的投资策略，以及禁止资产划转和过多的关联交易等损害投资者利益的行为，投资者应要求发债主体主动将投资者保护措施形成约束性条款，一旦发债主体出现损害投资者利益的行为，将通过召开债券持有人大会进行商议或直接启动债券的加速清偿程序。

　　3、违约处理机制。由于之前国内未出现过债券市场的违约事件，使得监管机构、发债主体以及各市场参与方均没有成熟的解决方式和经验。一旦高收益债券出现违约事件，其违约后的处理机制也成为必须思考的问题。不论是债务重组或者是破产清偿，都需要监管机构制定详细的法规和操作流程，使得债券违约后债权人能有相应的依据来保障自身的权益。