美国退出QE对全球经济的冲击点在哪里

来源：上海证券报 樊志刚王婕

从全球来看，美联储退出QE给新兴经济体造成的影响明显大于发达经济体。国际资本因QE退出而回流美国的趋势将是持续性的，而非短期的一时进出，这将从资本市场、流动性等多个方面给增速普遍放缓的新兴经济体带来压力。而基于美国的现实环境，美联储即使着手退出QE，其常规货币政策也不大可能太早结束超宽松的立场，0-0.25%的超低利率延续到2015年将是大概率事件。

近两个月，因美联储公开表示将视美国经济复苏情况可能于今年晚些时候放缓月度资产购买节奏，并逐步终止量化宽松政策，全球金融市场出现大幅震荡。美国10年期国债利率快速飙升，美元汇率大幅波动，全球股市、国际金价应声而落，跨境资本回流美国速度加快。

如此行情凸显当前市场对于QE可能退出的高度敏感，这些剧烈的市场震荡可以从三个层面加以理解。

其一，美联储是发达经济体央行中第一个明确开始计划如何退出量化宽松政策的，仅仅是这种计划从超常规向常态化货币政策方向转移的态度就足以对市场预期产生显著影响。

其二，市场对政策走势的解读与美联储的本意存在一定偏差，一是市场将美联储基于对经济走势预期下而设定的可能的QE3退出路线视作既定的退出时间表；二是将美联储趋向停止进一步增加宽松等同于美联储将收紧宽松环境。

其三，部分别有用心的金融机构、国际炒家借此题材大肆炒作，放大市场紧张情绪，加剧市场波动，进而从中渔利。上述三个层面共同导致了当前市场的过度反应，针对这样的市场状况，我们认为在以下几方面保持清醒的认识对于正确把握未来经济走势至关重要。

美联储逐步退出QE将给全球经济带来重要影响，受影响最大的新兴经济体需提早加以应对

自2007年美国次贷危机爆发以来，美联储是欧美发达经济体中最快做出反应，并连续推出一系列超宽松货币政策的央行。当下，美联储又是发达经济体中第一个提出退出非常规货币政策的央行，其标志性意义显而易见。一旦美联储退出QE的政策付诸实施，将对全球经济和国际金融市场产生较大影响。

其一，美联储停止资产购买行为将会降低市场对长期国债和机构MBS的需求，从而抬升美国的实际长期利率，进而一定程度上增加美国企业的融资成本和住房抵押贷款利率；其二，将加速国际资本向美国的流动，给其他经济体、特别是新兴市场经济体带来资本外流的冲击，可能削弱其经济增长的资金助力；其三，将进一步夯实强势美元的基础，并由此给大宗商品市场带来更大的下行压力，而部分新兴市场经济体可能会出现本币兑美元汇率大幅贬值的状况，爆发局部货币危机的可能性有所上升；其四，将对其他经济体的货币当局产生示范效应，全球货币政策博弈将更趋复杂，全球流动性大幅宽松的局面或将发生变化。

从全球来看，美联储退出QE给新兴经济体造成的影响明显大于发达经济体。国际资本因QE退出而回流美国的趋势将是持续性的，而非短期的一时进出，这将从资本市场、流动性等多个方面给增速普遍放缓的新兴经济体带来压力。尤其是那些对外资依赖程度较高、资源出口型的新兴经济体有必要高度重视美联储的下一步动向，提早做出预案，冷静加以应对。

应理性看待市场异动，经济分析中应剥离人为操纵的扰动因素

如前所述，5月以来资本市场的大幅震荡源自于三个层面的推动。其中，因政策可能转向或对政策理解出现偏差引起的波动应是题中应有之义。美联储之所以从5月就开始提示退出量化宽松政策的可能也在于提前释放政策预期，给市场留出消化政策变动的时间和空间。但由于人为因素操纵导致的市场过度反应则是我们在分析中应予以滤掉的扰动项。

我们应看到，抓住某个热点题材大肆炒作，放大市场波动，操纵市场价格，借以投机套利是国际炒家的惯用手法。这种例子屡见不鲜，近有高盛涉嫌利用自有仓库操控铝价，远有今年4月多家国际金融机构集体唱空金价。而美联储退出QE显然具有更深远的市场影响力和更多的题材挖掘空间，一些机构投资者自然不会放过此中机会。我们在分析经济走势时有必要谨慎剔除这些出于投机目的而恶意夸大的QE退出影响论调，它们除了加剧市场动荡外，并不会影响经济运行的基本面。

非常规货币政策只是美联储货币政策组合的一部分，三季度经济数据对最终退出QE的时点选择至关重要

美联储的货币政策组合包括三大部分：以联邦基金目标利率为代表的常规货币政策、以QE为代表的非常规货币政策和以利率指引为代表的市场沟通机制。美联储通过综合运用这三类政策工具来应对金融危机的挑战。非常规货币政策因其创新性和独特的作用而受到市场的广泛关注。但应当指出，美联储大胆推行非常规货币政策最核心的目的在于摆脱流动性陷阱的束缚。在利率降至下限而银行体系信用扩张功能失效的情况下，美联储借助大规模的资产购买行为来绕过银行部门直接向实体经济增加货币供给，达到助推实体经济复苏的目的。

从最初的挽救陷于流动性危机的金融机构（QE1），到后来直接买入长期国债和机构MBS（QE2、QE3）都是美联储应对非常环境的非常措施，是对经济金融体系的救急和纠偏。一旦美联储敢于开始退出量化宽松政策，则意味着美联储对未来金融市场功能的正常发挥以及美国经济复苏前景都充满信心，货币政策有必要从非常态化转向常态化。

再看美国经济基本面，今年以来，美国经济复苏稳健推进，呈现出“较高增长、就业改善和较低通胀”的良好态势。即使受自动支出削减机制启动带来的拖累，美国内生增长动力也显著增强。一是房地产市场继续强劲复苏，整体呈现量价齐升的局面；二是在股市和房价上涨带来的财富效应下，美国私人消费增长良好。

进入二季度，零售销售连续3个月保持环比正增长。根据新修正的美国GDP计算方法，在剔除库存、政府支出和贸易三大短期波动因素的干扰后，2013年第二季度美国经济内生增长速度为2.56%，不仅显著高于2008-2012年危机期间平均的0.47%，还已接近1947年以来2.79%的历史平均水平。

因此，尽管内有财政紧缩压力、外有新兴经济体增速放缓的不利环境，美国经济依然表现出很强的韧性。正是这种内生增长动力的趋强，才促使美联储开始考虑减少外部政策干预，让经济走向常态发展的必要性。

结合当前美国经济良好的复苏态势及伯南克很可能于2014年初卸任的现实，美联储在今年晚些时候开始着手降低资产购买规模基本已成定局。不同于市场广泛热议的资产购买缩减会在9月议息会上就正式宣布，我们认为三季度的经济数据对最终时点的选择至关重要，特别是能否如美联储所预期的下半年经济受财政紧缩的影响将逐步降低。基于此，美联储在10或12月的议息会上正式宣布开始分阶段退出QE的可能性更高。

即使退出QE，美联储也将在较长期维持超宽松的货币政策立场

美联储反复强调其货币政策立场取决于对未来经济走势的评估，并指出当失业率下降到6.5%、通胀预期趋近于2%的长期目标时，美联储才会开始考虑加息问题。基于美国现实的宏观环境，我们认为美联储即使着手退出QE，其常规货币政策也不大可能太早结束超宽松的立场，0-0.25%的超低利率延续到2015年将是大概率事件。

首先，美联储对近期经济形势的评估略有下调。尽管二季度美国实际GDP增速环比折年率达到1.7%，明显超出市场预期，但同期发布的美联储货币政策委员会政策声明对于当前经济增长势头的评估却趋于谨慎，措辞由此前的“温和的（moderate）”弱化为“略微的（modest）”，这说明美联储对当前美国经济的增速并不满意。

其次，美国的失业率预计最快要到2014年中才能降至6.5%的阈值。2013年上半年美国劳动人口和新增非农就业的均值分别为1.55亿人和19.2万人。预计未来劳动参与率将有所提高，同时新增非农就业有望维持在过去三年的平均水平，因此我们假设未来一年美国的劳动人口将达到1.58亿人，月均新增非农就业人数达到15.5万人。

以此估算，美国失业率要降至6.5%尚需要约10个月的时间，也就是预计要到2014年5月，美联储才会开始考虑是否有必要加息。而根据6月FOMC会议纪要，19位FOMC成员中有14位预期联邦基金目标利率的第一次上调时点将在2015年。

第三，当前的PCE 和核心PCE都远低于美联储的长期通胀预期。2013年5月的PCE、核心PCE分别同比增长1%和1.1%，远低于美联储设定的2%的长期通胀目标。而根据FOMC成员的预测，2013年和2015年的通胀预期分别为0.8%-1.2%和1.6%-2.0%。结合我们的早期研究，由于2012年美国仍存在-3.65%的产出缺口，加之强势美元下大宗商品价格将受到持续抑制，美国国内的低通胀态势将会延续，因而美联储有较大空间延续宽松货币政策。

第四，财政紧缩问题仍会给美国经济带来一定风险，宽松货币政策不宜过快退出。伯南克在国会听证会的证词中指出：FOMC预计增税和自动支出削减机制对经济的拖累效应将从今年秋天开始减弱。但不容忽视的是，紧缩的联邦财政政策以及围绕包括国债上限在内的其他财政问题的争论将可能在未来几个季度抑制美国经济的复苏，而其潜在影响范围是目前无法预料的。因此，尽管美国经济仍在以温和的步伐持续复苏，但整体经济状况依然脆弱而且存在很多无法预期的潜在冲击（包括全球经济增长慢于预期的可能）。

从上述论述中可知，伯南克非常清楚财政紧缩问题可能给美国经济复苏带来的风险，在摆脱这一风险之前，宽松货币政策都将是保护经济持续复苏的重要助力。