【QE】美联储退出QE步骤！

今年最重要货币政策学术论文带来的启示
因为伯南克和其他关键人物的缺席，今年Jackson Hole学术研讨会的广泛关注点都单独落在了美国西北大学教授Arvind Krishnamurthy和他的论文“非常规货币政策的传导”身上。

原因是，正如该论文副标题上写道的“大规模资产购买的来龙去脉”一般，该论文尝试回答了一个问题——怎么最好地管理退出，特别是什么证券将要被购买，什么证券不应该被购买。

最终，Arvind罗列了其支持的美联储QE“最优”退出顺序：1、停止购买美国国债；2、出售美国国债投资组合；3、出售较旧的MBS证券；4、停止新的MBS证券购买。

在论文中，作者呼吁以下三步“退出”方案：
第一步：停止购买美国国债，甚至开始出售部分过去四年囤积的政府债券。Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen认为，美联储现在每月购买450亿美元的美国国债，但并没有对实体经济形成很大的影响。

第二步，开始出售最旧的MBS证券。他们表示，美联储现在每月购买400亿美元的MBS证券，希望支持房地产市场。但出售日期较旧的证券将只会对现在的抵押利率造成很小的影响。

第三步，继续购买较新的MBS证券直至最终停止。他们认为，这是美联储最有力的工具和“刺激经济最有益的原动力”，同时应该QE计划最后终结的一部分。

Arvind在论文中表示：“我们几乎没有发现任何证据证明，购买长久期资产（包括MBS资产和长期美国国债）能通过一个四通八达宽广的渠道，降低所有长期固定收益资产的久期风险溢价（也就是期限溢价）。虽然美联储经常在讨论QE好处的时候，提及这个渠道，但经验证据与狭窄的渠道更为一致——资产购买主要影响所购买资产的价格（对高风险资产价格的影响非常有限）。”

此外在论文中，Arvind表示，在退出大规模资产购买计划（LSAP）政策时，美联储仍将面临巨大的沟通挑战。在他们研究的所有渠道中，现在资产价格会因未来LSAP的购债总规模预期改变的新闻而变动。实际上，相对于传统货币政策，QE的一个主要特点是，QE必须购买大量较长期限的资产。因为与短期限资产相比，长期限资产的价格对未来政策的预期更为敏感，控制这些预期在QE的传导机制中处于核心地位。因此，在退出QE中向投资者的政策沟通方式将更为重要。

论文中指出，在LSAP政策上，美联储一直在其沟通方式上保持含糊。美联储选择这种沟通策略，是因为美联储对LSAP政策传导渠道的一知半解，所以希望保留更多的灵活性。

另外，论文值得注意的还有，Krishnamurthy讨论了“稀缺性渠道”——进一步证明了，美联储正在认识到QE的挤出效应。关于美联储是否感到这种稀缺性不再是良性的，而且在正在损害私营部门内源性的流动性，他认为市场将在下个月知道——到时伯南克是否会公布缩减QE规模。
全球央行年会带来的启示：该怎样完美地退出QE？

退出QE时间表或将如此
目前，根据纽约联储早前对一级交易商的调查结果显示，它们普遍预期美联储将在9月开始缩减QE，首次将缩减150亿美元/月的规模（其中100亿为美国国债，50亿为MBS证券，这与Krishnamurthy的观点非常接近），直到明年6月缩减到零。

在下表中列出了2014年7月前每一次FOMC会议资产购买规模的交易商预期“中值”（1亿美元）：
FOMC会议 国债 机构抵押债券
9月17-18日 350 350
10月29-30日 350 350
12月17-18日 300 250
1月28-29日 250 200
3月18-19日 150 150
4月29-30日 150 100
6月17-18日 0 0

从以上这些数据看，我们显然还能得到除“何时削减”以外部分其他变量：调查显示，届时美联储可能将国债和机构抵押债券一起削减。一开始，相较于机构抵押债券，美联储或倾向于更快步伐削减国债购买规模以支撑房市。

在“如何削减”这个问题上，FOMC一直坚持“评估经济数据”的论调，虽然，削减预设“日程”相当类似，“削减步伐”都小于美元100-150亿美元，但数额一定程度上都保持一致。该时间表显示QE3将于2014年6月结束。

美联储在9月决议前或仍需统一意见
不过，尽管以上这些信息都显示，美联储9月缩减QE的可能性似乎已被市场广泛预料。但仅就目前而言，至少美联储内部对9月是否缩减QE依然存在一定分歧。

上周末有三位美联储高官先后发表了讲话，其中圣路易斯联储主席布拉德(James Bullard)再度重申，美联储决策者无需在9月开会时急于削减量化宽松(QE)规模。他表示“当前情势下，我觉得没有必要匆忙行事。”

而与之相比，此前同为鸽派阵营的亚特兰大联储主席洛克哈特(Dennis Lockhart)则对缩减QE持开放立场，他表示若现在至下个月的数据显示经济增长“可以持续”且未表现出经济将偏离轨道，则其将支持美联储(Fed)在9月缩减资产购买规模。

此外，美国旧金山联储主席威廉姆斯未给出其9月是否支持缩减QE的最终答案，他笼统的指出，若经济一如近期那样继续改善，则美联储在“今年晚些时候”削减资产购买规模将是明智之举。他说，何时以及是否在今年晚些时候削减刺激措施的决议，将取决于数据。他并称，削减QE规模料将以逐步渐进的方式分阶段进行。

本周美联储仍将有数位官员先后发表讲话，值得投资者继续留意。这其中包括：周二的旧金山联储主席威廉姆斯、周四的里奇蒙德联储主席莱克以及周五的圣路易斯联储主席布拉德。

从8月份美联储众多官员言论来看，尽管支持美联储9月开始缩减量化宽松规模的官员已占相当比例，不过圣路易斯联储主席布拉德对过早缩减QE可能产生的通缩风险表示担忧，因此在9月决议前，美联储内部或仍需就此进一步统一意见。

而从美元走势看，本周美国经济方面的关注点也不少。如果美国数据表现强劲，那么美联储自9月开始缩减QE规模的前景将更为明朗，这对于美元的走势无疑将起到良好的支撑作用。

美国方面本周将要公布的宏观经济数据包括：周一的7月耐用品订单、周二的8月谘商会消费者信心指数和8月里奇蒙德联储制造业指数、周三的7月成屋签约销售数据、周四的美国第二季度实际GDP修正值年化季率、周五的美国7月PCE物价指数年率以及8月密歇根大学消费者信心指数终值。